姜海与观点对话：合凡资产基金壁垒

编者按：一个博鳌，一个行业。

走过逾二十载光阴，博鳌房地产论坛影响并记录着中国房地产行业发展的历史进程。

来到2021年，在疫情、十四五、三道红线、双集中等新常态下，中国地产亦面临着最深层次变化。从行业规则、企业模式到市场迭代，都与过往二十年大有不同。

作为有着数十年市场化发展深厚积淀的重要产业，在大时代浪潮席卷而来之际，中国地产企业和行业精英们如何调整与应对？

值此2021博鳌房地产论坛即将召开的时节，观点地产新媒体一如往昔，遍寻中国地产商业领袖及新生代地产人，讲述他们的故事与广阔视野。

观点地产网 近年来，房地产政策调控、银行贷款收紧、融资环境险峻，房地产私募基金已经成为国内房地产融资的重要途径之一。

合凡资产作为中国顶尖房地产私募基金管理公司，曾与碧桂园集团、绿地集团、阳光城(000671,股吧)集团、世茂集团等多家大型地产商合作，已发行产品全部按期或提前退出。

该公司总经理姜海介绍，合凡总管理规模累计600多亿，存量不超过100亿，发行基金产品超100支，在管基金10支左右。

姜海有着十余年房地产从业经验，曾任职君华集团副总裁、复地集团战略运营中心副总监、卓越集团企业管理部副总经理。

房企的问题

过去一段时间，房地产融资市场接连爆出负面消息，部分房企财务危机日渐明显，被下调评级、违约债券情况严重等等。

谈及为何最近越来越多头部房企爆雷，姜海认为核心问题有三个，第一是盲目追求规模，导致投资下沉，也会投很多流量项目，而流量项目不赚钱；第二是不断举债、借债，但可能没有想到目前行业调控，银行对于贷款全面收紧，特别是今年上半年的政策导致融资性现金流几乎卡断；第三是P2P模式，融资利率很高，期限很短，又是刚兑，但投资项目赚钱很少或者是亏损，而且杠杆放得很大，当规模足够大的时候会出现一个问题，就是资金和项目是错配的。

姜海表示，曾经做过蓝光、协信、泰禾，但基本上是发现已经进入到P2P模式，或者出现现金流已经匹配不了未来债务的时候，就会提前退出。

进入“去杠杆”周期后，部分房企融资规模断崖式下降，现在面临的压力远远不止表面上的程度，在已经发行的美元债里，呈现两极分化局面，部分房企美元债利率处在低位，另外部分债券利率则突破了10%。

姜海表示，如果是借新还旧，发债成本这么高，基本上可以判断企业的压力，因为不可能无止境的高。所以要看企业发债用途，就能对一个企业有一个比较明确的判断。

姜海指出：“现在50强到100强很多聚焦区域的、产品比较领先的企业，还是可以重点关注。”

合凡的转变

2020年8月“三道红线”政策出台后，一直是房地产热议的话题。一条线没踩的百强房企寥寥无几，高负债、高杠杆是国内房地产的真实写照。

姜海表示，合凡目前退出的节奏要快于新增的节奏，今年上半年一共新增6个基金，但是退的可能有十几个。

“因为我们对目前房地产行业判断，是属于一个调控比较严峻的阶段，很多头部企业、前50强开发商在债务方面有很多不确定性。第二是今年集中供地，整体来看地价高，但是房价受到调控，所以具体项目也不是特别好。”姜海指出。

今年首批集中供地并未如预期那般冷淡，许多房企似乎是倾力而出，广州溢价率最高达45%，重庆最高溢价率达129.98％，而姜海对上半年土拍市场进行了判断，认为有40%都是亏的，有30-40%是微利，稍微有点利润的项目可能在1/5左右。

姜海表示，未来投资项目整体缩减了，但相对会聚焦在粤港澳大湾区和长三角，因为这两个市场的整体风险、去化周期以及投资回报率，普遍要好于全国市场。

现在房地产行业是区域分化很严重，以珠三角为例，深圳、东莞、广州、佛山是绝对盈利，区域分化差距会越来越大。

姜海指出，要看基本面和趋势，大环境不好的情况下，会着重聚焦基本面更好、投资趋势更好的区位。

姜海进一步指出，因为“三条红线”政策让大开发商强行去杠杆，整个行业的风险降低；其次，未来市场还是有比较好的预期，调控政策以及银行贷款收紧，整体上会让行业更加健康。

谈到地产基金行业未来发展空间时，姜海表示，地产基金集中度会快速提高，未来中国地产基金集中度提升的速度可能会比房地产行业快。

此外，地产基金模式会有很大转变，大方向是做股权投资，打破目前P2P的发展模式。

在姜海看来，合凡竞争优势在于很早转型，这个转变不是那么容易的事情，是一个很大的竞争壁垒。

以下为观点地产新媒体对合凡资产总经理姜海先生的采访实录：

观点地产新媒体：公司截止到年中管理规模和基金数量怎样的？

姜海：我们总管理规模大概累计600多亿，存量已经不超过100亿，基金总支出超100支，在管基金10支左右。

去年8月份“三道红线”政策出台后，行业会有一个判断，目前我们退出的节奏要快于新增的节奏。

退的多，投的少。上半年一共新增6个基金，但是退的可能有十几个。

因为我们对目前房地产行业判断是属于一个调控比较严峻的阶段，很多头部企业、前50强开发商在债务方面有不确定性。

第二个原因是今年集中供地，整体来看地价高，但是房价受到比较重的调控，所以具体的项目也不是特别好。

观点地产新媒体：房地产的形势可能在短期之内不会出现太大变化，是不是意味着未来一定时间内，新投的项目和以前相比会放缓？

姜海：我们会减少，行情好的时候就多投一点，行情不好的时候就少投一点。公司目前计划是在9月30日之前，基本保持空仓，三季度都没有新增。

今年极少利润率好的具体项目，我对上半年土拍市场大概做了一个排布，判断有40%都是亏的，有30-40%是微利，稍微有点利润的项目可能在1/5左右。

观点地产新媒体：未来基金利润空间怎么保障？会以哪些区域为主？

姜海：我们主要聚焦粤港澳大湾区和长三角，这两个市场的整体风险、去化周期以及投资回报率，普遍好于全国市场。

现在房地产行业区域分化严重，以珠三角为例，深圳、东莞、广州、佛山是绝对盈利，但区域分化差距会越来越大。

我们也看基本面和趋势，在大环境不好的情况下，会着重聚焦一些基本面更好、投资趋势更好的区位。

观点地产新媒体：作为房地产基金，您觉得为什么这么多房企会出现问题？未来有什么办法可以规避或提前预知？

姜海：为什么最近越来越多的头部房企“暴雷”？因为几个问题。

第一，盲目追求规模。盲目追求规模的时候投资就会下沉，也会投很多流量项目；第二，不断举债。特别是今年上半年，政策导致部分房企融资性现金流几乎断掉有。

另外一个角度看，以前开发商在银行借很便宜的钱，然后投资利润率很高的房地产。但是现在会遇到一个窘境，从银行模式到了P2P模式。就是借的钱很贵，期限又很短，而且又刚兑，变成了拿贵的钱去做了亏钱的买卖。

当规模足够大的时候又会出现一个问题，就是资金和项目错配，不能一一对应时，也是典型的P2P模式。一旦地产企业为了规模进入P2P模式的话，出问题基本上就是时间问题了。

我们判断在前50强里有十几家接近20家，接下来压力会非常大，有可能随时会出现违约的情况。

今年的情况，头部企业的风险会更大。我们曾经做过蓝光、协信、泰禾，发现已经进入到P2P模式或者现金流已经匹配不了未来债务，我们会提前退出。

观点地产新媒体：通过一些现象观察到他们可能会有问题，然后成功脱离了风险？

姜海：有几个问题，第一是区域快速下沉，不管是泰禾、蓝光都存在这个特点；第二是拿流量盘，就是拿的地很多不赚钱，已经进入到做流量阶段；第三是杠杆开始放的很大，资金和项目错配。

基本上千亿级开发商出现这几个现象，而且越来越严重的时候，可以判断未来两到三年基本上会出现危机。

前50强里，我判断有十几家到20家下半年可能都会出现类似的情况。

但是，现在50强到100强里面聚焦区域、产品比较领先的企业，还是可以重点关注。

这些开发商未来还是很有机会的，因为这个行业其实没有大的问题，只是说现在很多企业走样了，不是在做房地产开发，而是靠借钱冲规模。

监管也比较敏感，为什么会有“三条红线”、“两集中”这些政策出来？就是要把房地产行业的泡沫挤压掉，拿这么多资金做不赚钱的事情肯定是有问题的。

观点地产新媒体：前两年是永续债，今年是商票，因为不计入到负债，这些融资方式特别的火热，您怎么看待？

姜海：现在监管还是很严格，对这个行业应该是看的很清楚的，其实是给了足够的时间让房企改变模式和方法。

比如最近的北京学区房，其实从去年开始就在讨论，包括监管层陆续出来讲话，未来教育会更加公平，资源会更加公开化。

最近也在讲，地产行业投资要很谨慎，特别是对资方来讲要很谨慎，其实已经是给时间作出调整。

观点地产新媒体：房地产环境严峻，金融监管越来越严格，您认为地产基金行业未来最重要的空间会在哪里？

姜海：通过这一轮调控，中国地产基金可能集中度提升速度会比房地产行业快。

我们判断，未来可能还会出现类似债务问题的十几家开发商，都是地产基金比较集中的一个领域。随着这些开发商陆陆续续出现债务问题，地产基金这个行业集中度会快速提高。

第二，模式会有很大的转变。整个房地产行业出现的窘境，就是因为债务太多，大部分地产基金包括信托都在做明股实债。

地产基金的钱不能是错配的，一定要对应具体的某个项目，这个项目赚钱就赚钱，项目亏钱就可以适当把投资期拉长。

如果是核心地段的固定资产，把时间拉长了，一定是有收益的。最怕的是拍了个地王，刚准备销售了，遇上调控就要亏钱。

未来大方向就是债转股，打破目前P2P的发展模式。

合凡很早已经开始转型做股，因为做债的话这条路走不通，风险大，收益小。

观点地产新媒体：合凡最大的竞争优势是什么？

姜海：第一，我们深度了解这个行业，这是先天的基因。第二，我们专注这个行业已经八年，算是一个时间的壁垒。第三，我们很早就转型做股，这个跨越不是那么容易的事情，是很大的竞争壁垒。

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