拯救大兵万科 深国资缓解流动性压力从承接旧改、认购债券开始

近期万科陷入股债双跌的被动局面，关于深铁减持及万科出现流动性风险的传言持续流传。

直至11月6日，万科通过线上交流会的方式，就公司发展情况作出回应，与以往不同，深圳国资层面也派出了高规格的参会人员。

这也是一个值得注意的信号，在过往混改企业诸如绿地、远洋、金地面临流动性及估值压力时，国资股东未曾如此番出面。

这在一方面凸显了万科之于深圳国资的重要性，另一方面或许也说明房地产形势之严峻，相关部门要防范行业滑向系统性风险。

观点新媒体获悉，当天包括深圳市国资委主任王勇健，党委委员、二级巡视员叶新明，深圳地铁董事长辛杰等共同出席了万科线上交流会。其中，王勇健曾参与2017年深铁收购万科股权的相关工作，按计划在交流会上不会有发言环节，但最终他主动要求进行发言。

王勇健明确，万科是深圳国资国企大家庭当中“重要的一员”，并公开肯定郁亮所带领的万科团队的专业化素质、市场化体制机制及良好的业绩。他转而表示，如有需要或遭遇极端情况，深圳国资委可以通过一切可能的市场化、法制化手段帮助万科积极应对。

“我们手上有足够的实力，有足够的工具，也有足够的经验来做这件事。”

另据叶新明现场透露，对万科的实质性支持涵盖5个方面，包括通过受让、合作开发等方式，加快万科大型城市更新项目开发建设；提高万科持有各类投资性房地产的流动性；配合万科优化长期股权投资结构；积极协调国资机构认购万科债券；积极协调金融机构加大万科融资力度。

当口号声归于平静，市场需要从理性角度思索。以上5个方面的支持，目的直指进一步打通资产去化和负债融资的循环，既反映困境，又指明方向。仅城市更新和大型资产方面，深铁将承接万科在深圳部分项目，交易金额逾100亿元。

一场旨在注入流动性的大型驰援行动，在不久的将来会呈现。

债市波动与修复信心

实际上，自上周五（11月3日）万科传出将于11月6日面向金融机构召开线上交流会以来，万科的股债已呈现出反弹迹象。

11月6日，万科A及H股均高开，至收盘时分别涨6.21%、7.25%。

备受关注的美元债层面，观点新媒体统计，万科存续的数只美元债近5日录得正向涨幅，收益率明显下滑。其中被诟病价格打压导致收益率骤升的2024年到期3只美元债当中，有2只的买价回升至85-90左右。

这反映万科持续发声一定程度上消解了外界的担忧，但仍不能实际解决问题。通常情况下，面对资本市场的踩踏或做空，企业需要采取行动以展示财务稳健的基础，比如在二级市场上回购股债、重新融资发债等。

但上述行动都存在阻力：首先是过往龙湖、金地等房企的回购措施并未最终能改变股债价格严重偏离的现实，对于万科而言回购的意义同样不大。

在交流会上，万科副总裁兼财务负责人韩慧华也否定了回购的可能性，表示公司认为债券的价值，包括市场对公司的信心，归根结底取决于经营。当前行业还是面临挑战，资金作为最宝贵资源，应该用于能够最大化创造价值的经营用途。

“所以我们相信，只要公司坚持既定的战略，全力做好经营，达成经营任务，实现开发经营服务并重的高质量发展，这才是对投资者、债权人最负责任的做法。”

融资存在的阻力则在于，尽管万科管理层重申融资渠道畅通，但在二级市场债券收益率上升的情况下，发债方的融资成本将会显著上涨，机构认购信心亦不足，导致难以新增发债。

数据显示，万科今年前三季度筹资活动产生的现金流量净额为-313.34亿元，较上年同期-104.64亿元有进一步流出的趋势。期内该公司发行的公开债（信用债）仅包括4笔中票及1笔公司债，本金100亿元，并集中于4-7月发行。观点指数此前发布的报告也指出，近期境内信用债的发行人全部为央企及地方国企，民企暂缓了发债过程。

据观点新媒体对比，至9月底，万科有息负债较年初增长近89亿元至3230亿元；按融资对象看，应付债券（信用债）占比出现下降，作为替代方式，万科转而增加了银行借款及其他借款的融资，其中其它借款主要为险资债权计划的产品。

这说明万科发债能力已受到环境制约，因而并不难理解，如今深圳国资委提供实质性支持的一大目的便是重新打通发债渠道。按照会议披露说法，深圳将积极协调国资机构认购万科债券，并积极协调金融机构加大万科融资力度。

其中辛杰表示，深铁正在积极准备择机购买万科在公开市场发行的债券，提振市场的信心。如果需要，还将研究出台其他方面的措施，保证对万科的支持力度不减，“源源不断”。

韩慧华也做出表态称，深铁和国资委表达了市场化认购公司债券等工具箱操作，这代表了对公司“坚定的支持”，相信市场信心会有所提振。

她同时重申万科到期债务的资金铺排工作，表示公司通常会滚动地做18个月的经营计划管理和融资方案前置。2024年到期折合人民币104亿元的美元债，主要做3方面工作，包括境外有数十亿资金可以用于还款；境外平台投资的一系列境内外项目通过分红和股权退出筹集资金，以及银行端正在推进中长期贷款。

从近期动态看，万科的确已获得了金融机构的一些支持。

此前11月2日消息，万科正与多家国有大行洽谈融资事宜，旨在获取70-80亿港元的新银团贷款，募资将专门用于偿还2024年到期的离岸票据。只不过在公开市场，该公司仍亟需重续信用债发行。

资产盘活与流动性

交流会上，辛杰指市场上流传深铁减持万科属于“别有用心的人在造谣”，表示深铁坚定看好万科的发展前景，长期持有万科股权的初心绝不会改变，从来没有制定过任何减持计划。

至于向万科提供的实际支持，他强调万科不是一个人战斗，在深圳国资委的统筹指挥下，将研究制定并有序释放各种有效的工具。其中除了协调国资认购债券及金融机构加大融资力度，更重要的还包括资产端为万科注入新的流动性。

最受关注的或许是，深铁将按照市场化和法制化的方式，承接万科在深圳的部分城市更新项目，帮助万科盘活大宗资产，交易金额预计超100亿元。

这指向了万科南方区域由来已久的土储问题。

由于土地招拍挂激烈及深圳进入存量时期等因素影响，近年来万科南方区域的业绩有所下降。2018年，南方区域贡献主营业务收入、权益净利润占集团房地产业务比例分别达26.94%、32.11%，仅次于上海区域；至2022年，这两项比例降至21.56%、17.81%，这一年上海区域贡献了47.34%的权益净利润。

2019年5月，万科宣布南方区域首席执行官由张纪文调整为孙嘉。同年9月的万科媒体会上，孙嘉对外释放了城市更新将作为南方区域发展方向的信号。至2022年9月，南方区域共计有城市更新项目77个。

据观点新媒体不完全统计，过去5年内，万科于深圳新增商住项目仅有8个，包括至少4个城市更新项目，1个与深国际合作的项目，招拍挂项目占比较低；广州也仅有8个项目。

即便如此，广深已经是万科5年内新增项目最多的一线城市，同期上海仅7个、北京4个。

在南方区域的另一重点城市广州，万科发展势头相对较好，年销售额突破200亿元，主力贡献项目同样主要为旧改转化的万科黄埔新城、万科城市之光等。此外还包括广信资产包，万科为此设立了万溪企业用以推进这些存量项目。

上述项目都存在一定的共同点，包括项目流程复杂且缺乏标准化，推进周期长；改造范围内房屋产权性质复杂，原住民利益诉求需妥善处理；相关政策存在不确定性；业务模式可复制性差等。

对于去库存、开发提速的万科而言，存量项目带来的作用或许并不大。今年前三季度，万科的库存去化率同比已有所提高，同时投资兑现度提升至94%，平均开盘时间4.2个月，平均首开毛利率20.5%。期内公司在北上广已重新补充土储，深圳的货值依旧不多。

而开发销售业务在前三季度累计实现销售额2806亿元，同比下降10.8%；至10月底销售额提高至3124亿元，尽管规模位居行业第二，但月均约312.4亿元，距离投资者预估的350-360亿元现金流平衡点仍有一定差距。

韩慧华在交流会上也披露万科在大宗资产交易方面的进展，1-9月累计拉动资产交易实现约102亿元，目前该公司仍有超过100亿元的资产正在交易推进过程当中。

目前尚未知悉，深铁或深圳国资委究竟将承接万科位于深圳的哪些城市更新项目，以及如何盘活大宗资产。其中深铁此前参与旧改的案例较少，今年上半年曾接手恒大位于龙岗的排榜村城市更新项目，后者计划总投资额约达464.43亿元。

可以肯定的是，行动远比口号来得重要，深圳国资若真斥资超过100亿元接手项目，毫无疑问将为万科带来流动性。从现金角度观察，至9月底万科货币资金1037亿元，扣除预售监管资金后只有600亿元，一旦销售回款和融资难以覆盖支出，企业就被迫动用这部分资金填补缺口。

除此以外，辛杰还提及，深铁与万科在多个领域开展了广泛而深入的合作，既包括轨道加物业开发项目，也包括商业经营、物业服务、酒店管理、工程代建等。目前双方在深度参与深圳的城市建设项目，协同推进大型综合交通枢纽TOD开发建设。

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